Проблемы дивидендной политики российских компаний. Гурьянов П.А. Дивидендная политика в России: обзор исследований. На тему: Дивидендная политика корпорации на примере группы компаний «ВТБ»

Политика распределения доходов акционерных компаний отражает реальные мотивы экономического поведения их собственников и менеджеров.

Непрозрачность и незначительное число компаний, регулярно выплачивающих дивиденды, не позволяют развивать отечественные эмпирические исследования в этом направлении.

Компания, не выплачивающая дивиденды, реинвестирует средства в развитие бизнеса, информация об условиях осуществления инвестиций полностью доступна всем участникам рынка, которые справедливо оценивают акции фирмы в соответствии с уровнем риска и ожидаемой доходностью осуществляемых проектов. Если компания способна инвестировать средства в проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, она обязательно осуществляет инвестиции независимо от дивидендов. Если дивиденды выплачены, а свободных денежных средств недостаточно, то в условиях совершенного рынка капитала компания свободно привлекает недостающие средства без каких-либо дополнительных издержек. Однако в условиях реального мира с ненулевыми трансакционными издержками и налоговыми ставками, асимметрией информации, поведенческими эффектами возникает сложная взаимосвязь стоимости компании и проводимой ею дивидендной политики. Существует несколько теорий, предлагающих свои объяснения этой взаимосвязи.

В крупных компаниях утрачивается предпринимательский тип мышления как среди управленцев, так и среди собственников компании. Последние, по сути, переходят в категорию инвесторов, воспринимающих принадлежащую им долю в капитале компании как один из активов в своем портфеле. Эмпирические факты позволяют ставить выплату дивидендов в зависимость от жизненного цикла фирмы. На первых этапах своего развития, когда велики инвестиционные возможности, а объем свободных денежных средств ограничен, фирма не склонна выплачивать дивиденды. А на стадии зрелости, когда высоко соотношение заработанного и внесенного капитала при значительном размере прибыли, собственники стараются снизить агентские издержки удержания свободных денежных средств путем распределения прибыли.

Чем ниже качество корпоративного управления, тем вероятнее выплата дивидендов, тем самым фирмы компенсируют слабое управление и высокие агентские издержки. Качественно управляемые фирмы заплатят дивиденды, если у них устойчивое финансовое положение, позволяющее поддерживать принятую политику. Но если фирма платит дивиденды, у нее высокие агентские издержки. Получается, что регулярные дивиденды выступают субститутами качественного корпоративного управления. В странах с более сильной правовой защитой акционеров дивиденды в среднем выше частных, но показательным случаем зависимости дивидендной политики от качества корпоративного управления и защиты прав акционеров являются российские компании с государственным участием. Регулирующее воздействие государства на компании усиливается из-за серьезных нарушений прав акционеров.

Проблема низких стимулов и высоких агентских издержек сказывалась на дивидендных выплатах в компаниях с госучастием даже в годы подъема экономики. Размер чистой прибыли, направляемой на выплату дивидендов, зачастую устанавливался по остаточному принципу. Из-за непрозрачности компаний оказалась возможной практика вывода обществами прибыльной части бизнеса из-под контроля государства через зависимые и дочерние структуры. Не согласованы позиции отраслевых министерств и Росимущества как по вопросам дивидендных выплат, так и по вопросам перечисления их в бюджет.

Сформировать успешную дивидендную политику без углубленного изучения факторов, влияющих на нее, можно только в том случае, если компания будет придерживаться благоприятных тенденций в этой сфере, складывающихся на протяжении длительного периода в той или иной стране.

К сожалению, в России исследованию дивидендной политики пока уделяется недостаточно внимания. Связано это с относительно небольшим сроком деятельности отечественных акционерных обществ. Однако в любом случае основанием для выработки российскими компаниями своей собственной дивидендной политики является учет, контроль и по возможности регулирование факторов, способствующих успешному развитию и инвестиционной привлекательности предприятия.

Исследования многих российских ученых-экономистов обращают внимание на важность формирования и оптимизации дивидендной политики в процессе инвестиционной и финансовой деятельности российских акционерных обществ.

Консервативная дивидендная политика является оптимальной для российских акционерных обществ и рекомендуется 70% предприятий в промышленности; умеренной дивидендной политики следует придерживаться 29% акционерных обществ, и лишь менее 1% могут использовать агрессивную дивидендную политику.

Выплата дивидендов по остаточному принципу выступает оптимальным подтипом дивидендной политики, которую в своей практике могут использовать 56% российских акционерных обществ в промышленности; выплата фиксированных дивидендов менее востребована и может поддерживаться 14% акционерных обществ; применение выплат фиксированных дивидендов плюс экстра дивидендов в определенные периоды времени возможно в 29% акционерных обществ. Невостребованной является выплата постоянных дивидендов по отношению к прибыли, которая доступна менее 1% акционерных обществ и выплата постоянно возрастающих сумм дивидендов, которую российские акционерные общества пока позволить себе не могут.

Оптимальной величиной дивидендных выплат к чистой прибыли является диапазон 0%-10%, которую себе могут позволить 56% российских акционерных обществ в промышленности; 10%-20% чистой прибыли на дивидендные выплаты следует распределять 14% акционерных обществ; выплачивать дивиденды в размере 20%-50% от чистой прибыли рекомендовано 29% акционерных обществ. Наконец, 50%-100% чистой прибыли могут направлять менее 1% акционерных обществ в промышленности.

Оптимальной формой дивидендных выплат для подавляющего большинства (85%) российских акционерных обществ в промышленности являются денежные выплаты, однако в некоторых случаях (15%) не исключены выплаты дивидендов акциями.

На повышение значимости размера выплачиваемых дивидендов влияют антикризисные меры в области налогообложения на рынке ценных бумаг, в частности, такие как расширение применения нулевой ставки на дивиденды, выплачиваемые российскими компаниями.

Безусловно, в кризисной ситуации большинство компаний ограничивают выплату дивидендов, но для российских компаний, ввиду сравнительного небольшого коэффициента дивидендных выплат (7--20%) по сравнению с традиционными на западных рынках 30--60%, сохраняется возможность за счет продуманной дивидендной политики повысить свою инвестиционную привлекательность.

В России пока не уделяется достаточного внимания вопросам распределения прибыли. Сохранение тенденции роста российских промышленных предприятий может быть обеспечено только за счет интенсивного привлечения финансовых ресурсов.

В настоящее время большинство российских компаний не привлекают средства путем выпуска акций. Это объясняется рядом причин, наиболее существенной из которых является угроза потери контроля над предприятием. Традиционными источниками финансирования предприятий остаются банковские кредиты. Однако потенциал использования заемного капитала в виде банковских кредитов или облигационных займов имеет свои пределы, как правовые, так и экономические. Использование в больших размерах заемных средств предприятиями увеличивает риск банкротства, что находит отражение в увеличении стоимости привлекаемых денежных ресурсов. Кроме того, компании вынуждены принимать на себя фиксированные издержки, связанные с использованием заемного капитала. Российские банки пока не обладают достаточным финансовым потенциалом, позволяющим удовлетворить высокую потребность предприятий в денежных средствах.

Не способствует привлечению капитала за счет выпуска акций и состояние российского финансового рынка. Отечественный рынок акций обладает одной важной характеристикой -- низкой ликвидностью. Регулярные сделки осуществляются только с акциями ограниченного количества эмитентов, как правило, предприятий добывающих отраслей, связи и энергетики. Низкая ликвидность акций многих эмитентов часто обусловлена высокой степенью концентрации обыкновенных акций у ограниченного количества акционеров.

В результате, инвестор, желая получить доход от продажи акций, может столкнуться с серьезными проблемами. Таким образом, многие потенциальные инвесторы вынуждены размещать средства на депозитных счетах банков или приобретать валюту.

В перспективе менеджеры и акционеры -- владельцы больших пакетов акций российских компаний -- будут вынуждены поступиться возможностью сохранения контроля над предприятием и использовать эмиссию обыкновенных акций для финансирования потребностей бизнеса. Выпуск акций не только позволит минимизировать финансовый риск, но и повысит возможность использования заемного капитала.

В таких условиях менеджеры должны уделять более пристальное внимание вопросам формирования дивидендной политики, так как в противном случае корпорации неизбежно столкнутся с проблемами финансирования.

Текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует -- она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно определять свою дивидендную политику исходя, прежде всего из присущих ему особенностей.

Под дивидендной политикой понимается политика распределения прибыли на дивиденды и капитализируемую часть.

Дальнейшее распределение части прибыли, направленной на выплату дивидендов, представляет собой механизм формирования личных доходов акционеров в соответствии с размером их участия в капитале предприятия. Дальнейшее распределение капитализируемой части прибыли в зависимости от стратегических целей предприятия может быть направлено на финансирование как текущих операций, так и инвестиций. Целью дивидендной политики является установление оптимального, т.е. такого соотношения между дивидендами (как текущим потреблением прибыли) и капитализируемой частью (как инвестируемой с целью получения прибыли в будущем), которое могло бы:

1) максимизировать рыночную стоимость предприятия;

2) обеспечить его стратегическое развитие.

Действительно, от пропорций распределения чистой прибыли на дивиденды и капитализируемую часть зависят инвестиционные возможности предприятия:

1) чем больше дивиденды, тем меньше инвестиционные возможности предприятия;

2) чем меньше дивиденды, тем больше инвестиционные возможности предприятия.

При этом:

1) увеличение выплачиваемых дивидендов в текущем периоде сокращает не только инвестиционные возможности предприятия, но и будущую прибыль и, соответственно, будущие дивиденды;

2) уменьшение выплачиваемых дивидендов в текущем периоде увеличивает не только инвестиционные возможности предприятия, но и будущую прибыль и, соответственно, будущие дивиденды (конечно, при условии, что инвестиционные проекты будут не только реализованы, но и окажутся рентабельными).

В последние годы дивидендная политика крупного бизнеса приближается к стандартам корпоративного управления, принятым на Западе. Проводниками этих стандартов традиционно являются «голубые фишки», но в 2006г. некоторые компании «второго эшелона» сделали значительные шаги на пути приближения к мировым стандартам дивидендной культуры, обозначив минимальную долю чистой прибыли, направляемую на дивидендные выплаты, в размере 15% (ММК, НОВАТЭК)

Дивидендные выплаты компаний последние несколько лет находятся под наблюдением регулирующих органов. В июле 2004г. были приняты изменения в Закон «Об акционерных обществах», касающиеся определения величины базы для исчисления дивидендов, которые исключили возможность занижения чистой прибыли российскими компаниями. Показательным примером использования таких возможностей среди российских компаний до принятия этих поправок являлся Сургутнефтегаз. Компания уменьшала размер чистой прибыли, служащей базой для выплаты дивидендов, за счет включения в расходы капитальных вложений и отчислений в различные фонды. Кроме того, Сургутнефтегаз нередко закрывал реестр задним числом. История Сургутнефтегаза является показательным примером ущемления прав миноритарных акционеров в вопросах выплаты дивидендов. Дивиденды по привилегированным акциям Сургутнефтегаза традиционно не превышали 1% фактической прибыли.

Рассмотрим действующую ситуацию по выплатам дивидендов среди компании нефтяного сектора и определим их тип дивидендной политики. Данные для анализа приведены в табл.1:

Таблица 1. Дивидендные выплаты российских компаний нефтяного сектора

Проанализировав данные табл., видим, что в нефтяном секторе доля начисленных дивидендов составляет порядка 27% чистой прибыли (15,5% если исключить крайнее значение ОАО «Башнефть»), при этом колебания этой доли весьма варьируются по компаниям - от 12 до 97%. Показатель дивидендной доходности имеет меньший разброс и составляет 4,5% с учетом крайнего значения «Башнефти» и 2,6% в случае исключения значения данной компании из выборки. Показатель дивидендной доходности отражает низкий уровень дохода, получаемого акционерами, по сравнению с изменением курсовой стоимости акций, достигающим зачастую сотни процентов.

С помощью своих нормативных документов (уставов, положений о дивидендной политике) российские акционерные общества дают акционерам и потенциальным инвесторам ориентир для оценки будущих ожидаемых выгод от вложения средств в ценные бумаги той или иной компании. Безусловно, далеко не все инвесторы ориентируются на показатели дивидендного выхода и доходности, многое зависит от структуры акционерного капитала, но все же информация о дивидендах является важной для рынка и, в отличие от прибыли, которая может быть «бумажной», дивиденды подают инвесторам сигнал о реальном положении дел компании.

Рассмотрим, как воплощают свою дивидендную политику на практике вышеупомянутые компании нефтяного сектора России.

ОАО «Газпром» по итогам 2013-го года выплатило 11,8% чистой прибыли в виде дивидендов при том, что в дивидендной политике компании прописано, что часть чистой прибыли в размере 10% направляется на выплату дивидендов, другая часть, определенная уставом - в резервный фонд и третья часть, не менее 40% и не более 75% - на инвестиционные цели. При этом в той же дивидендной политике строкой выше указано, что дивиденды должны составлять от 17,5% до 35% чистой прибыли при условии, что резервный фонд полностью сформирован. Сформирован ли резервный фонд в сумме, соответствующей уставу компании, выяснить невозможно ввиду закрытости информации о величине фонда. Единственное, о чем можно говорить с уверенностью - это о том, что руководство компании придерживается консервативного подхода к дивидендам, резервируя большое количество средств под инвестиционные и прочие стратегические цели, и в ближайшем будущем этот подход вряд ли изменится, учитывая недавно обновленную редакцию дивидендной политики компании. Что еще интересно, так это прописанный для выплаты дивидендов срок - это «срок, установленный решением общего собрания акционеров, который не может заканчиваться позднее окончания года, в котором было принято указанное решение». По закону «Об акционерных обществах» данный срок не может превышать 60 дней со дня принятия решения о выплате дивидендов , соответственно руководство компании в определенной степени нарушает права акционеров в своевременном получении дохода на вложенные средства.

Нефтяная компания «Роснефть» выплатила по итогам 2013-го года 15,2% чистой прибыли, что соответствует заявленной компанией дивидендной политике. Прослеживается тенденция к повышению роли дивидендной политики ввиду того, что в документ введен пункт о сроке выплаты дивидендов - он сокращен до 60 дней (с даты принятия решения о выплате дивидендов), а также зафиксировано, что выплата дивидендов по акциям каждой категории осуществляется одновременно всем владельцам акций данной категории, что способствует равноправному удовлетворению требований не только мажоритарных, но и миноритарных акционеров.

Принципы дивидендной политики компании дополнены намерением стремиться к обеспечению ежегодного роста дивидендов исходя из темпов роста чистой прибыли, финансового положения и имеющихся инвестиционных проектов . Данное условие выполняется на практике - в течение последних 5-ти лет объем дивидендов на одну акцию компании увеличивается на 20% ежегодно, и можно с уверенностью говорить об агрессивном подходе к дивидендной политике.

Нефтяная компания «ЛУКойл» выплатила по результатам 2013-го года более 17% чистой прибыли, в последние несколько лет величина дивидендных выплат на одну акцию росла в среднем на 15%, что позволяет говорить об агрессивном методе выплаты дивидендов. У компании поставлены следующие «дивидендные» цели: «признание величины дивидендов как одного из ключевых показателей инвестиционной привлекательности компании и повышение величины дивидендов на основе последовательного роста прибыли и/или доли дивидендных выплат в составе нераспределенной прибыли» . Последнее позволяет говорить о намерении руководства компании продолжать формирование положительного имиджа в глазах существующих и потенциальных акционеров, что также указывает на рост уровня корпоративного управления.

ОАО «Сургутнефтегаз» также не имеет прописанной дивидендной политики, информация о выплатах представлена на официальном сайте компании в разделе «Дивиденды», а также в годовом отчете . С 2002-го по 2013-й год величина дивидендов общества показывала изменения от +337% до -34%. Можно предположить, что компания придерживается политики выплат по остаточному принципу (консервативный тип), распределяя в виде дивидендов средства, оставшиеся после реализации инвестиционных проектов. Политика сложно предсказуема для инвесторов и рынка в целом, что несколько снижает инвестиционную привлекательность компании для акционеров, заинтересованных в текущем доходе.

ОАО «Газпром нефть» имеет утвержденную советом директоров политику, в соответствии с которой дивиденды выплачиваются в денежной форме в срок, определенный уставом общества. Целью политики провозглашено «повышение прозрачности деятельности и инвестиционной привлекательности компании, обеспечение положительной динамики величины дивидендов» . Объем выплат на одну акцию в течение последних пяти лет подвергался значительным колебаниям как в сторону увеличения (+64% в 2011-м году), так и в сторону уменьшения (-33% в 2009-м году), при этом доля дивидендов в чистой прибыли составляет примерно 22% с 2007-го по 2011 год. Таким образом, компания придерживается агрессивного подхода к дивидендной политике, устанавливая размер дивидендов в % от величины чистой прибыли в то же время стараясь наращивать удельную величину дивиденда на акцию. В период финансовой нестабильности по итогам 2008-го года, дивиденды были снижены на 33%, по сравнению с предыдущим периодом. Таким образом, в период снижения ликвидности прослеживается уменьшение оттока средств на выплаты акционерам. С одной стороны, это позволило удержать на необходимом уровне денежный поток компании, но с другой - отпугнуло часть инвесторов, активно реагирующих на поступающие новости в условиях окружающей финансовой нестабильности с учетом сигнальной роли дивидендов.

ОАО «Татнефть» имеет утвержденную дивидендную политику, заявляет ее целью поддержание дивидендных выплат на высоком уровне, при этом не указывая конкретного размера дивидендов, направляемого на выплаты акционерам, что в определенной мере придает гибкость решениям руководства, но одновременно делает для акционеров практически невозможным прогнозирование выплат на очередной период. В 2012-2013 гг. размер выплат дивидендов от чистой прибыли составил 30 и 22% соответственно. Величина дивиденда на одну акцию подвергалась значительным колебаниям за период 2006-2011 гг., в среднем в год увеличиваясь на 13% .

ОАО «Башнефть» имеет утвержденное положение о дивидендной политике, в 2013-м году направило более 96% чистой прибыли за 2012-й год на дивиденды . Такое распределение средств, на наш взгляд, связано с потребностью основного акционера, ОАО «АФК Система» в повышении уровня ликвидности.

Баранова, Е. С. Дивидендная политика фирм. Специфика российского подхода / Е. С. Баранова, Л. Д. Казаченко. // Экономика и бизнес: теория и практика. – 2017. – 11. – С. 20-24.

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИК А ФИРМ. СПЕЦИФИКА РОССИЙСКОГО ПОДХОДА

Е.С. Баранова, к анд . экон . наук, доцент

Л. Д. Казаченко , канд. экон . наук, доцент

Забайкальский государственный университет

(Россия , г . Чита )

Аннотация . В данной статье исследованы особенности теоретических подходов к формированию дивидендной политик и компаниями в России и в западных странах, вкл ю чая теории выплаты дивидендов и факторы, влияющие на выбор дивидендной политики предприятия. Был и выявлены специфические особенности российского подхода в этих вопросах и сделан вывод о том, что единой дивидендной политики существовать не м о жет , так как факторы, влияющие на ее выбор, в разных странах различаются .

Ключевые слова: дивиденд, дивидендная политика, подходы к выплате дивидендов, теории дивидендной политики, факторы влияния .

Д ивидендная политика предприятия включает в себя два основных вопроса – какую долю прибыли следует выплачивать в среднем в течение определенного врем е ни, и како го вид а политики выплаты див и дендов стоит придерживаться. Вопросы выбора дивидендной политики все более актуальными для российских компаний . Мы ставим перед собой задачу рассмо т реть теоретические аспекты дивидендной политики российских и западных пре д приятий с учетом их специфических ос о бенностей, ее влияни е на стоимость ко м пании, факторы, влияющие на выбор той или иной стратегии.

Толковый словарь русского языка Ож е гова С.И. дает следующее определение понятия дивиденд: «Дивиденд – это пр и быль , получаемая участниками предпр и ятия пропорционально вложенному кап и талу»  1  . Иными словами, это часть чи с той прибыли фирмы, которая распредел я ется между ее акционерами. Это своего рода выплата акционерам за их инвест и ции в компанию. Если мы обратимся к о п ределению дивидендной политики , кот о рое дается в работе Р. К. Лиза, К. Джона, А. Калей «Дивидендная политика – ее влияние на стоимость фирмы», то найдем следующее определение : «П рактика, кот о рой руководство фирмы придерживается в решении выплаты дивидендов, то есть н а бор целей и задач, которое оно ставит п е ред собой »  2  . Дивидендная политика о п ределяет долю дивидендов, а также у де р живает прибыль предприятия. Существует взаимосвязь между нераспределенной прибылью и дивидендами, которая подр а зумевает тот факт, что чем больше нера с пределенная прибыль, тем меньше див и денды, и наоборот  3  .

Анализ западно го подход а к классиф и кации дивидендов позволил выделить сл е дующие виды: денежный ди виденд (cash dividend ), бонусные акции, именуемые в качест ве дивидендов по акциям в США (Bonus Shares referred to as stock dividend in USA ), имущественный дивиденд, годовой (Property dividend interim dividend , annual dividend ), специальный дивиденд, допо л нительный дивиденд (Special dividend , extra dividend ), регулярные денежные д и виденды (Regular Cash dividend ), див и денд, выплачиваемый ценными бумагами корпорации (Scrip dividend ), ликвидацио н ный дивиденд (Liquidating dividend ), див и денд выплачиваемый имуществом (Property dividend )  4  .

Таким образом, мы видим, что сущес т вуют различные виды дивидендов, и ка ж дый имеет ценность для акционеров. О т метим, что дивидендная политика должна учитывать две основные цели: максимиз а ция благосостояния владельцев и обесп е чен ие достаточного финансирования. И как уже отмечалось ранее, менеджеры должны найти баланс между текущим д о ходом для акционеров и будущим ростом компании. Поэтому дивидендная политика должна учитывать такие аспекты как к о личество наличных денег , доступных для выплаты инвесторам и в какой степени б у дущие предлагаемые проекты будут п о лезны для фирмы  5  .

Говоря о РФ, выделяем три основных подхода к выплате дивидендов.

1. Консервативный подход, который подразумевает главным образом развитие предприятия. Ученые отмечают, что с о гласно одной из его разновидностей див и денды выплачиваются по остаточному принципу, то есть в первую очередь ф и нансируется деятельность самого пре д приятия, и только после э того распред е ляются дивиденды.

2. Умеренный подход, который предп о лагает минимальный стабильный размер выплачиваемых дивидендов, и в тоже вр е мя разрешает повышения их размеров, в тех случаях, когда предприятие получает большую прибыль. То есть иными слов а ми, дивиденды наполовину зависят от прибыли компании. Этот подход считается оптимальным.

3. А грессивны й подход . При таком по д ходе приоритетными являются дивиденды , их постоянный рост. Инвестиции в разв и тие предприятия при таком подходе отх о дят на второй план  6  .

Г оворя о западных странах, кроме пер е численных, мы можем отметить следу ю щие виды дивидендной политики :

– л иберальная дивидендная политика. Следуя данной политике, управляющие фирмы выплачивают высокие дивиденды своим акционерам, увеличивая их с теч е нием времени ;

– с табильная дивидендная политика. Фирмы могут следовать политики: ст а бильный коэффициент выплаты дивиде н дов, то есть процент выплаты остается н е изменным; или «стабильная рупия» (с п о правкой на инфляцию), то есть согласно данной политике уровень дивидендов в рупии остается стабильным ;

– н изкий регулярный дивиденд плюс дополнительная дивидендная политика. Так, согласно данному подходу, устана в ливается регулярный низкий дивиденд, а когда компания процветает и увеличивае т ся прибыль, то выплачиваются дополн и тельные дивиденды ;

– о статочная дивидендная политика. Согласно данной политике, дивиденды выплачиваются за счет прибыли, которая не требуется для финансирования новых проектов предприятия. Дивиденды будут меняться в зависимости от инвестицио н ных возможностей ;

– п олитика множественного увеличения дивидендов. Некоторые фирмы предпоч и тают выплачивать дивиденды акционерам часто и в малых количествах. Таким обр а зом, они создают иллюзию роста и разв и тия фирмы ;

– н еограниченная дивидендная полит и ка. Дивиденды выплачиваются беспор я дочно, когда управляющие считают, что это не навредит финансам компании. В таком случае интересы акционеров не принимаются во внимание, однако стоит отметить, что чаще всего фирмы приде р живаются стабильной или растущей див и дендной политики, а не неограниченной ;

– е диный денежный дивиденд плюс б о нусная политика. Согласно данному по д ходу, минимальная ставка дивиденда на акцию выплачивается наличными, а также из накопленных резервов выписываются бонусные акции. Стоит отметить, что б о нусные акции не выплачиваются на еж е годной основе. Они могут быть выплачены в определенн ый период времени, напр и мер 3- 5 лет, что зависит от накопленных резервов компании.

В 2014 году правительство РФ утверд и ло Кодекс корпоративного управления, согласно которому дивиденды компании должны быть «прозрачными». Фирмам р е комендуется составить определенное п о ложение, в котором будут прописаны пр а вила расчетов дивидендов, их выплат и тому подобное. Другими словами, див и дендная политика того или иного пре д приятия, должны быть доступна для инв е сторов, в целях повышения доступности информации. Также отмечается, что вид дивидендов должен быть денежный, а не в имущ ественной форме, так как его сло ж нее оценить .

В целом ученые — экономисты считают, что по России отмечается низкий уровень дивидендов по сравнению с другими стр а нами. Так, в РФ они составляют только 10-20 % от прибыли, а во всем мире их размер достигает 40%. Таким образом, мы можем сделать вывод, что дивидендная политика в России больше соответствует консерв а тивному подходу , а на Западе это больше агрессивный подход  7  .

С течением времени появ ля лись ра з личные теории дивидендной политики, в основном , это теории западных исследов а телей и ученых ;

1. Остаточная теория дивидендной п о литики (The Residual Theory of Dividend Policy)  8  .

2. Теория нерегулярности дивидендов , Миллер и Модильяни , 1961 (Dividend I r relevancy Theory, Miller & Modigliani, 1961)  9  .

3. Теория «птица в руке» Дж . Линтера и М . Гордона (The Bird in the Hand Theory, John Lintner 1962 and Myron Gordon 1963)  1 0  .

4. Налоговая дифференциальная теория Б . Грэхем и Д . Л . Додд (The Tax Differential Theory, (B. Graham and D.L. Dodd)  1 1  .

5. Процентная схема выплаты (Percent Payout Theory, Rubner 1966)  1 2  .

6. Теория удержания в процентах , Кларксон и Элиот (Per Cent Retention Th e ory, Clarkson and Eliot 1969)  1 2  .

7. Агентская теория стоимости (Agency Cost Theory , Jenson )  1 3  .

Так, мы видим, что данные теории с о средоточены на вопросе о правомерности дивидендной политики в отношении сто и мости фирмы. В некоторых из данных подходов утверждается, что дивиденды оказывают положительный эффект на предприятие, некоторые считают, что д и виденды могут иметь и негативное вли я ние.

В 1950- х г г . Линтер в своем исследов а нии изучал , как управляющие предпр и ятий устанавливают свою дивидендную политику. Большинство респондентов у т верждали, что существует так называемая «целевая доля заработка», которая и опр е деляет дивидендную политику. Так, нек о торые фирмы могут выплачивать около 40% прибыли в виде дивидендов, другие повышают этот процент до 50. Часто ра з мер дивидендов меняется вместе с приб ы лью фирмы  1 4  . В Российской Федерации управляющие выбирают между тремя о с новными видами дивидендной политики, а именно консервативный, умеренный и а г рессивный подходы.

Важнейшими факторами, влияющими на выбор той или иной дивидендной пол и тики , являются следующие: ю ридические положения о дивидендной политике ; в ел и чина дохода ; и нтересы акционеров ; х ара к тер промышленности , с фера, в которой работает та или иная компания ; в озраст компании ; н алоговая политика ; ф актор управления ; п озиция ликвидности (е сли у компании нет достаточных денежных средств для выплаты дивидендов , то она может начать выпускать бонусные акции ); б удущие требования (е сли существует в е роятность того, что в будущем предвидя т ся выгодные инвестиционные возможн о сти, то компания может выплачивать б о лее низкие дивиденды и наоборот )  1 5  .

Перечисленные выше факторы являю т ся одними из основных факторов, которые учитываются в разных странах мира. К ним мы можем добавить многочисленные финансовые аспекты , которые требуют определенных подсчетов. Если мы обр а тимся к РФ, то здесь отметим, что опред е ляющими факторами, влияющими на в ы бор дивидендной полити ки , являются: юридический фактор; огран ичения ко н трактного характера (в России это подр а зумевает формирование резервного кап и тала в размере не менее 15% уставного к а питала); ограничения связанные с ликви д ностью; интересы акционеров; возраст компании; ограничения рекламно — информационного характера (так как и н формация о дивидендной политике тщ а тельно отслеживается, то фирмам необх о димо придерживаться стабильной полит и ки выплаты дивидендов в целях подде р жания рыночной цены акций).

Во всем мире формированию див и дендной политики предприятия посвящено много различных исследований. Отметим, что не существует единого мнения о том, како го вид а дивидендной политики стоит придерживаться той или иной фирме. Те о рии, рассмотренные нами выше, могут быть применимы не во всех странах, так как это зависит от различных факторов, которые влияют на выбор той или иной дивидендной стратегии для предприятия. Если мы обратимся к РФ, то здесь мы та к же можем сказать, что разные фирмы в ы бирают разные подходы в формировании их дивидендной политики. Необходимо отметить, что многие российские исслед о ватели рассматривают вопрос правомерн о сти дивидендной политики по отношению к стоимости фирмы. Они изучают теории дивидендной политики и исследуют пр и менимы ли они к российской практике.

Таким образом, мы можем сделать в ы вод, что дивидендная политика предпр и ятия играет особую роль, так как выплата дивидендов влияет на рыночную сто и мость предприятия. Кроме того, упра в ляющие при помощи выбранной ими д и видендной политики могут распределять прибыль компании. Также не стоит заб ы вать, что дивиденды привлекают инвест о ров, а, следовательно, и инвестиции. Так мы видим, что она имеет стратегическое значение в развитии фирмы и непреры в ной ее деятельности. Управляющие ра з ных компаний выбирают политику ра с пределения прибыли в соответствие с их основными целями и задачами, которые они хотят достигнуть. По мнению иссл е дователей, в РФ влияние дивидендной п о литики на стоимость компании может л и бо проявляться, либо не проявляться. То же самое касается и других стран.

Библиографический с писок

1. Толковый словарь русского языка / С.И. Ожегов . – М.: ООО «Издательство Оникс»: ООО «Мир и Образование», 2008. – 736 с .

2. Ronald C. Lease, Kose John, Avner Kalay . Uri Loewenstein , Oded H. Sarig , Dividend Po l icy- Its Impact on Firm Value, Harvard Business School Press, Boston, Massachusetts, 2000 . – p. 29 .

3. Дивидендная политика  Электронный ресурс  / Школа бизнеса Леонарда Н. Штерна : 44 West 4 th Street , New York , NY 10012, США Режим доступа: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/acf2E/Chap10.pdf

4. Дивидендная политика – теория  Электронный ресурс  / Открытый электронный портал http://shodhganga.inflibnet.ac.in

5. Воробьев А.Г. Оптимизация дивидендной политики акционерного общества: автореф . дис . … д-ра экон . н аук / А.Г. Воробьев. – М., 2011. – 169 с.

6. Дивидендная политика – свобода или необходимость / / электронный журнал «Ф и нансовый директор»  Электронный ресурс  Режим доступа: https://fd.ru/articles/158421- dividendnaya-poli tika-svoboda-ili-neobhodimost — qqq-17-m1

7. Теплова Т.В. Влияние дивидендных выплат на рыночную оценку российских комп а ний: эмпирическое исследование методом событийного анализа на российских и зарубе ж ных торговых площадках // Аудит и финансовый анализ. – 2008 . – №2.

8. Dividend Policy: A Review of Theories and Empirical Evidence / Husam-Aldin Nizar Al- Malkawi , Corresponding Author, Faculty of Business, ALHOSN University P.O. Box 38772 — Abu Dhabi, UAE. Michael Rafferty Senior Research Analyst, WRC, University of Sydney, Au s tralia .

9. Miller, Merton H., and Modigliani, Franco. «Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shar es: Journal of Business 34, №. 4, October 1961, p. 411-433 .

10. Gordon Myron J., «Optimal Investment and Financing Policy: Journal of Finance, May 1963, p. 264-272 .

11. Graham, B., D. Dodd, Security Analysis, New York: McGraw-Hill, 1st edition, 1934 .

12. Ravi M Kishore , Dividend Policies and Share Valuation, Taxmann’s Fi nancial Manag e ment, 2001, p. 1.473, 1.474 .

13. Jensen Michael. C., and William Meckling , ‘Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial Economics, Vol. 3, 1976, p. 305-360.

14. Lintner , John. «Distribution of Incomes of Corporations among dividends, Retained Ear n ings and Taxes» American Economic Review 46, May 1956, p. 97-133 .

15. Factors affecting dividend decision / / Indian electronic thesis and dissertations URL: http://shodhganga.inflibnet.ac.in/bitstream/ 10603/8955/11/11_ chapter%205.pdf .

DIVIDEND POLICY OF THE FIRMS. SPECIFICITY OF THE RUSSIAN APPROACH

E.S. Baranova ,

L.D. Kazachenko , candidate of economic sciences, associate professor

Transbaikal state university

(Russia, Chita)

Abstract. This article explores the specifics of the theoretical approaches to the formation of dividend policy by companies in Russia and in Western countries, including the theory of div i dend payment and factors affecting the choice of dividend policy of the enterprise. Specific fe a tures of the Russian approach in these issues were identified and a conclusion was drawn that a single dividend policy can not exist, since the factors influencing its choice vary from country to country.

Keywords: dividend, dividend policy, approaches to dividend payment, theory of dividend policy, influence factors.

Мухамадишина Резеда Ришатовна

студент 1 курса магистратуры, финансово-кредитное отделение, Институт экономики и финансов К(П)ФУ, РФ, Республика Татарстан, г. Казань

Финансовые менеджеры компаний, движимые стремлением максимизации акционерной стоимости, должны принимать рациональные решения в сфере инвестиций, финансирования и управления активами. Дивидендная политика - неотъемлемая часть решений, принимаемых руководством фирмы в области финансирования. Она заключается в нахождении оптимальной пропорции между долями прибыли распределяемой и реинвестируемой. При этом распределенная доля прибыли и является дивидендом. То есть дивиденд - доход, выплачиваемый компанией акционерам.

Дивиденд может быть выплачен как в денежной и иной имущественной форме, так и в виде собственных акций. Выплата дивидендов акциями означает предоставление акционерам дополнительных обыкновенных акций, такой метод часто используется в целях сохранения свободных денежных средств, либо же увеличения количества акций в обращении и повышения их ликвидности. С экономической точки зрения выплата дивидендов собственными акциями подобна дроблению акций, и в том и в другом случае увеличивается количество акций и одновременно уменьшается стоимость в расчете на акцию, при прочих равных условиях. Различия же чисто технические и проявляются в учете этих операций. Также следует рассматривать как часть дивидендной политики выкуп компанией собственных акций, так как фактически доход распределяется между собственниками: для инвесторов, решивших участвовать в выкупе - это денежные доходы, для воздержавшихся - доход в форме прироста стоимости в расчете на акцию. В последние годы компании в развитых странах выкупали свои акции в огромных количествах, но, как правило, такие выкупы не подменяли собой выплату дивидендов. Напротив, ком­пании использовали выкуп акций либо для возврата акционерам избыточной налично­сти, либо для замещения части собственного капитала заемными средствами.

Однако до сих пор нерешенным остается вопрос о влиянии дивидендной политики на стоимость акций. В условиях совершенных финансовых рынков, как показали М. Миллер и Ф. Модильяни, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует в принципе. Величина же дивидендных выплат, по их мнению, должна определяться по остаточному принципу, то есть после того, как профинансированы все приемлемые инвестционные проекты с сохранением целевой структуры капитала рынка .

Оппоненты теории иррелевантности дивидендов М. Гордон и Дж. Линтнер утверждали, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, предпочитают текущие дивиденды доходам в виде прироста курсовой стоимости, лишь потенциально возможным в будущем. То есть инвесторы оценивают каждый доллар ожи­даемых дивидендов более высоко, чем доллар капитального дохода, что приводит к возрастанию рыночной оценки компании, щедро выплачивающей дивиденды .

Все остальные теории, объясняющие дивидендную политику компании, как правило, строят свои доказательства и аргументацию на реальных признаках несовершенства финансовых рынков. Асимметрия информации, транзакционные издержки, различные режимы налогообложения, институциональные ограничения и, как следствие, различные предпочтения инвесторов могут значительно повлиять на установление менеджерами определенных соотношений между долей прибыли сохраняемой в компании и распределяемой. Причем вышеназванные несовершенства рынка могут по-разному влиять на ценность для инвестора дивидендного дохода и дохода от прироста капитала, а соответственно и на стоимость фирмы в связи с проводимой компанией дивидендной политикой.

В то же время, когда руководству компании приходится принимать решения в плоскости распределения прибыли, оно должно учитывать множество факторов: инвестиционные возможности фирмы, доступность альтернативных источников финансирования, наличие денежных средств, стремление мажоритарных акционеров сохранить контроль, стабильность генерирования прибыли, ограничения законодательного и контрактного характера, предпочтения инвесторов, посылаемые дивидендами информационные сигналы, рыночные ожидания.

В практике дивидендных выплат наиболее распространены четыре модели определения величины дивидендов: на основе целевых коэффициентов дивидендных выплат, по остаточному принципу, фиксированные выплаты, гарантированный минимум плюс экстра дивиденды. Согласно первому подходу, компания фиксирует величину дивидендов относительно прибыли и сглаживает колебания прибыли через введение поправочного коэффициента, который лишь частично учитывает текущее изменение прибыли при расчете размера дивидендных выплат. Выплата дивидендов по остаточному принципу предполагает определение их величины путем вычета из чистой прибыли требуемого размера финансирования привлекательных инвестиционных возможностей с сохранением целевой структуры капитала . Модель фиксированных дивидендных выплат подразумевает закрепление определенного размера дивиденда на акцию на продолжительный период времени. Методика гарантированный минимум плюс экстра дивиденды помимо закрепления определенной величины дивидендов предполагает разовую надбавку к зафиксированному минимуму. Каждая модель имеет свои достоинства и недостатки. Рекомендовать какую-либо из вышеописанных моделей при формировании дивидендной политики как наиболее способствующую росту благосостояния собственников едва ли возможно. Для различных компаний с присущим им множеством индивидуальных особенностей в части факторов, определяющих политику дивидендных выплат, будут оптимальны и разные модели, либо их сочетание.

Процедура выплаты дивидендов включает в себя четыре этапа по датам: дата объявления дивидендов, экс-дивидендная дата, дата переписи акционеров, дата выплаты дивидендов.

Процесс формирования дивидендной политики и выплаты дивидендов начинается с заседания совета директоров компании, который в определенный день объявляет о предстоящей выплате дивидендов.

Экс-дивидендная дата - дата, начиная с которой акции получают экс-дивидендный статус, то есть продавец (их прежний владелец) еще имеет право на дивиденды, а покупатель (новый владелец) пока нет. Ориентируясь на эту дату, акционерное общество составляет список акционеров, имеющих право на получение дивидендов (в момент даты регистрации). Вместе с тем, экс-дивидендная дата назначается до даты регистрации для того, чтобы успеть составить реестр (список) акционеров, в адрес которых будут перечислены дивиденды.

Датой регистрации называется день переписи акционеров, имеющих право на получение объявленных дивидендов. Наконец, дата выплаты дивидендов - день, в который производится рассылка чеков, платежных поручений или почтовых переводов акционерам. По не полученным в срок дивидендам проценты акционерным обществом не начисляются.

Некоторые компании утверждают положение «Дивидендная политика», которое представляет собой внутренний документ общества, разрабатываемый комитетом по стратегическому планированию и утверждаемый советом директоров. В данном положении прописываются как общие задачи общества по обеспечению роста капитализации общества и повышению благосостояния акционеров, так и конкретные правила порядка выплаты дивидендов.

В настоящее время дивидендная доходность российского рынка является одной из наиболее высоких среди развивающихся. По дивидендному критерию инвестиционная группа АТОН рекомендует привилегированные акции ОАО АНК «Башнефть», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Сбербанк России», а также обыкновенные бумаги ОАО «МТС» и ОАО «Компания М.Видео» .

Однако дивидендные выплаты российских компаний едва ли можно назвать стабильными или предсказуемыми: на пике ценового цикла сырьевых рынков дивидендные выплаты достигают своих максимальных значений, а при падении цен на нефть снижаются также быстро, как и росли. Например, совокупный объем дивидендных выплат российского корпоративного сектора за 2007 г. составил $ 18,1 млрд., снизившись до $ 12,0 млрд. по итогам 2008 г. Отсутствие стабильных дивидендных выплат со стороны корпоративного сектора делает российский рынок существенно более волатильным по сравнению с другими развивающимися рынками. И не похоже, что ситуация будет меняться в ближайшее время. Минувший 2011 г. характеризовался высокими ценами на нефть, умеренным ростом ВВП и предвыборной кампанией, которая сопровождалась увеличением социальных расходов. В результате российские компании по оценкам финансовой группы БКС выплатят акционерам по итогам прошлого года рекордную сумму - $ 31,9 млрд., что на 31 % выше, чем за предыдущий год. Наибольший вклад в рост совокупных дивидендных выплат обеспечат нефтегазовый и банковский сектора. Компаниями, которые внесли основной вклад в рост дивидендных выплат в указанных секторах, являются ОАО «Газпром» и ОАО «Сбербанк России». Обе компании увеличат дивидендные выплаты по итогам 2011 г. в два раза .

В ходе анализа основных проблем дивидендной политики российских компаний были выявлены наиболее значимые, такие как:

· отсутствие единой дивидендной политики;

· осуществление дивидендных выплат лишь небольшим числом крупных компаний;

· низкие показатели дивидендной доходности акций в силу высоких рисков и инфляции;

· слабая сигнальная функция дивидендной политики;

· злоупотребление инсайдерской информации о наличии и размерах дивидендов компании;

· высокая концентрация собственности и доходов и как следствие слабость миноритариев.

В целях увеличения влияния дивидендной политики на стоимость компании необходимо провести следующие мероприятия:

· более тщательный анализ различных типов дивидендной политики с последующим выбором наиболее подходящей для компании;

· учет менеджерами компаний интересов всех акционеров, а не их отдельных групп;

· проведение руководителями акционерных обществ различных мероприятий по повышению ликвидности акций: поддержание оптимальных для рынка диапазонов цен, увеличение количества акций, находящихся в обращении, обеспечение сбалансированной дивидендной политики и управление стоимостью компании;

· дальнейшее интенсивное развитие инфраструктуры рынка акций.

Таким образом, грамотно разработанная эффективная дивидендная политика является неотъемлемым атрибутом успешной деятельности акционерного общества, гарантом устойчивости системы корпоративного управления, как важной части финансового менеджмента.

Список литературы:

1.Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс в 2х томах / Пер. с англ. Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997.

2.Информационный портал Investfunds.ru: Российские акции: ориентиры на 2013 год. [Электронный ресурс] - Режим доступа. - URL: http://stocks.investfunds.ru/ana-litics/33745/ (дата обращения: 12.09.13)

3.Солодухина А.В. Дивиденды: платить или не платить? Новый взгляд на старую проблему / Солодухина А.В. // Корпоративные финансы. 2012. № 1.

4.ФГ БКС: Дивидендный монитор-2012. [Электронный ресурс] - Режим доступа. - URL:

Контрольные вопросы

1. Дать понятие оптимальной и целевой структуры капитала.

2. Почему структура капитала различна в разных отраслях?

3. Дать понятие финансового и производственного (делового) риска.

4. В чем содержание эффекта финансового рычага по американской и европейской модели?

5. Операционный рычаг и эффект операционного рычага, их учет в принятии решений по структуре капитала.

6. Эффект совокупного рычага, его использование при принятии решений о структуре капитала.

7. Какова связь между финансовым и производственным рисками и финансовым рычагом?

8. Каким термином характеризуется состояние фирмы, имеющей сравнительно высокий уровень постоянных затрат?

Тема 9. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

9.1. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА КОМПАНИИ, ЕЕ СОДЕРЖАНИЕ

Получение дивидендов - одна из основных целей акционеров. Стоимость принадлежащей акционеру доли акционерного капитала часто интерпретируется как текущая стоимость ожидаемого в будущем потока дивидендов. Предполагается, что, хотя до какой-то степени акционер может удовлетворяться реинвестированием чистой прибыли в активы фирмы, в долгосрочной перспективе его привлекают выплаты дивидендов в денежной форме.

Дивидендная политика компании - принципы принятия решений о выплате акционерам заработанных средств в виде чистой прибыли, о форме, размере и регулярности выплаты дивидендов. В настоящее время нет единого мнения относительно того, как дивидендная политика влияет на рыночную капитализацию компаний. Проблеме выбора оптимальной дивидендной политики посвящено множество теоретических и эмпирических исследований.

Наличные дивиденды - это самый простой и понятный вариант. В США выплаты осуществляются ежеквартально, в других странах - реже. В России практикуются полугодовые и годовые выплаты дивидендов.

Выплата дивидендов акциями. Примером такой формы выплаты дивидендов может служить ситуация, когда на общем собрании акционеров принято решение выплатить дивиденды в размере 1 доллар на акцию в виде акций. Тогда при цене акции в 10 д.ед. каждый акционер в качестве дивиденда получит 1/10 часть акции, т.е. на пакет, например в 30 акций, акционер получит дополнительные три акции. Выплачивать дивиденды акциями имеет смысл, если акции переоценены и за отчетный период практически не выросли в цене, тогда как деньги нужны на реализацию перспективных проектов.

В российской практике были случаи, связанные с выплатой дивидендов акциями, когда нарушались права владельцев небольшого количества акций в результате округления. В новой редакции Закона РФ «Об акционерных обществах» введена норма, допускающая существование дробных акций.

Дробление акций - сплит. Этот вариант похож на предыдущий: он предполагает, что акции делятся на несколько частей, и дивиденды распределяются между большим количеством акций.

Чаще всего приводятся следующие аргументы в пользу дробления акций:

1) существует оптимальный с точки зрения максимизации стоимости компании диапазон цен, выйти на который можно с помощью дробления;

2) рост количества акций в обращении вследствие дробления приводит к более активной торговле этими акциями. Если, например, одна акция будет разделена на две, т.е. за одну акцию каждый акционер теперь получит две, то что произойдет с дивидендами?

Теоретически на каждую новую акцию будет выплачиваться половинный дивиденд. Однако на практике компании при дроблении акций чаще всего уменьшают дивиденды

непропорционально (в меньшей степени), что положительно влияет на цену «раздробленных» акций (табл.9.1).

Закономерен вопрос: а почему бы просто не повысить дивиденды? И почему цена акции в случае, когда размер дивиденда по акции сокращается на 35%, падает только до 28 долл.?

На развитом рынке дробление акции воспринимается как положительный сигнал. В США корпорации обычно осуществляют дробление акций, когда текущая цена акции достигает определенного уровня - 98 долл. - и остается таковой в течение 3 месяцев. Тогда всеми ожидается дробление акции. В случае же, если дробление не происходит (это уже негативный сигнал рынка), цена акции может упасть.

Выкуп фирмой своих акций означает увеличение доходов у оставшихся акционеров. Если фирма сама выкупает свои акции, то на выкупленные акции дивиденды не начисляются и не выплачиваются. В этом случае возможны следующие интерпретации:

прибыль на находящиеся в обращении акции возрастет, что при прочих равных условиях приводит к повышению рыночной цены акций, т.е. к увеличению капитала; часть прибыли, которая будет выплачена в качестве дивидендов, придется на меньшее количество акций, соответственно дивиденды на оставшиеся акции возрастут.

Акции, как правило, выкупаются при наличии свободных денежных потоков и отсутствии новых прибыльных проектов.

Например, в 2000 г. компания «Сибнефть» выкупила у акционеров 27% своих акций.

Таким образом, с выплатами наличных денег связаны только первая и четвертая формы выплаты дивидендов.

Величина дивидендов. Размер выплачиваемого дивиденда также может определяться по-разному. Фирма может придерживаться:

постоянного размера дивиденда;

постоянного размера дивиденда плюс добавочный дивиденд;

остаточного принципа.

Большая часть американских фирм придерживается постоянного размера дивиденда, идя иногда на некоторые жертвы и продолжая выплачивать дивиденды в том же размере, даже если в данный период компания не имеет достаточного дохода и ей приходится изымать средства из накопленных в прошлые периоды резервов, чтобы выплачивать дивиденды в привычном размере. На практике корпорации используют различные варианты «постоянства» дивидендов: постоянное отношение дивидендов к чистой прибыли (за вычетом дивидендов по привилегированным акциям) D / E = –const.

Для американских компаний в среднем D / E колеблется около 50%. Для российских компаний среднюю оценку определить трудно. Во всяком случае, у нас доля дивидендов в чистой прибыли явно меньше, чем у американских корпораций. Некоторые данные по дивидендным выплатам отечественных компаний приведены в табл.9.2.

Таблица 9.2

Дивидендные выплаты по обыкновенным акциям российских компаний по итогам 2000 г.

Постоянное значение дивидендного дохода D / P = const.

Средний дивидендный доход, который обеспечивают своим владельцам корпорации в странах рыночной экономики (например, американские), составляет около 3–3,55%, что значительно меньше средней доходности вложений в акции (около 8% за 43 года и 15% за последние 15 лет). Средний дивидендный доход сравним с доходностью облигаций.

Постоянное значение дивидендов на акцию D / Sh1 = const.

 США стремление фирм поддерживать постоянный уровень дивидендов независимо от реального положения компании порождает большие проблемы, связанные с информационной асимметрией, поскольку многие фирмы поддерживают ровный поток дивидендов даже при неблагоприятной или плохой ситуации. Инвестор (акционер) продолжает считать, что дела в этой компании идут хорошо, ориентируясь на стабильность дивидендных выплат, хотя в действительности в информационную систему в этом случае поступает искаженный сигнал. С другой стороны, внезапное прекращение фирмой регулярных дивидендных выплат или сокращение размера выплачиваемых дивидендов могут привести к весьма жесткой реакции рынка. Например, цена на акцию компании IBМ в 1993 г. одномоментно упала в результате подобной акции со 100 до 60 долл.

 России фирмы, выплачивающие дивиденды, тоже столкнутся с этой проблемой, когда они èç-çà отсутствия прибыли вынуждены будут сократить размер дивиденда или вообще отказаться от его выплаты.

 общем случае политика стабильных дивидендов обычно используется фирмой, если она имеет регулярные и достаточные доходы. Иногда фирма в состоянии выплатить и дополнительный дивиденд, но это будет не стабильная, а однократная выплата, т.е. это не будет для акционеров сигналом о регулярных дополнительных выплатах, а будет свидетельствовать о ее хорошем, устойчивом финансовом положении. В этом случае нет причин говорить об информационной асимметрии.

Остаточный принцип выплаты дивидендов подразумевает их выплату после вычета всех средств, необходимых для инвестиций. В этом случае перед фирмой не встает проблема определения размера дивидендов.

9.2. ТРИ ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ МОДЕЛИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ

Теоретические модели не дают однозначного ответа на вопрос об оптимальном уровне дивидендных выплат. Оптимальная дивидендная политика устанавливает равновесие между текущими дивидендами и будущим ростом, которое максимизирует цену акций.

1. Теория нейтральности дивидендов предполагает, что дивидендная политика не оказывает влияния ни на цену акций компании, ни на ее стоимость.

Так же как и в теории структуры капитала, Миллер и Модильяни выдвинули в качестве исходных следующие предположения:

1) отсутствие налогов;

2) отсутствие трансакционных издержек;

3) симметричность информации;

4) отсутствие влияния финансового левериджа на стоимость капитала;

5) распределение прибыли между дивидендами и инвестициями не влияет на стоимость акционерного капитала компании (т.е. дивидендная политика не влияет на требуемую инвесторами норму прибыли);

6) эффективность вложений капитала не зависит от распределения прибыли.

Если фирма не выплачивает дивиденды, т.е. реинвестирует чистую прибыль, это означает, что фирма сама хочет направить полученную прибыль на развитие и не доверяет это своим акционерам, которые тоже могли бы полученные дивиденды направить на приобретение новых акций, т.е. реинвестиовать их. С другой стороны, если норма прибыли на реинвестиции компании превышает норму, которую сами инвесторы могут получить по другим инвестициям с аналогичной величиной риска, то инвесторы предпочитают, чтобы компания оставляла прибыль нераспределенной и реинвестировала ее, а не выплачивала в виде дивидендов.

Это согласуется с теорией Миллера–Модильяни. Кстати говоря, в США у акционера есть такая возможность: при приобретении акций он может сразу указать, какую часть доходов от них он хотел бы поручить фирме реинвестировать в нее же.

2. «Синица в руках лучше, чем журавль в небе» . В соответствии с моделью Гордона доходность акции складывается из текущей доходности (по дивидендам) и доходности от реинвестиций:

r = D1 / P0 .

Первое слагаемое в этом выражении и является, образно говоря, той синицей в руках акционера, которая лучше журавля в небе, т.е. ожидаемого будущего роста фирмы. Если дивиденды

â денежной форме растут, то меньше денег останется для новых инвестиций, что снизит ожидаемый

â будущем темп роста дивидендов.

3. Учет налогов, модель налоговых различий . Модель строится на том, что механизмы налогообложения и ставки налогов на текущий доход и на прирост капитала, т.е. на разницу между ценой приобретения акции и ценой ее продажи, различаются.

В США, для того чтобы получить прирост капитала от владения акцией, необходимо владеть ей не менее 1 года; эта прибыль и составит прирост капитала. Ставка налога на прирост капитала меньше, чем на текущий доход (в том числе на доход по дивидендам). Именно поэтому такая модель делает предпочтительным прирост капитала. Однако в реальной жизни дивидендная политика гораздо более чутко реагирует на информационную асимметрию, что затрудняет реализацию указанной модели.

Таким образом, дивидендная политика - это масса сигналов и потоков дополнительной информации, именно поэтому в финансовом менеджменте говорят не о теории дивидендов, а о дивидендной политике.

Эмпирические исследования, посвященные дивидендной политике, установили следующие основные закономерности для развитых рынков акций:

1. Как правило, компании придерживаются стратегии определенного планового коэффициента дивидендных выплат - либо отношения дивидендов к чистой прибыли, либо уровня выплат на акцию.

2. Дивиденды сигнализируют рынку о перспективах компаний только в случае непредвиденных изменений.

3. Реакция рынка на отрицательные сигналы (сокращение дивидендов) сильнее, чем на положительные (рост дивидендов).

4. Существует слабая зависимость предпочтений инвесторов по отношению к уровню дивидендов (так называемый «эффект клиентуры»): инвесторы с низким доходом (и соответственно низкими налоговыми ставками) предпочитают акции с высокими дивидендами, а богатые инвесторы (с высокими налоговыми ставками), наоборот, - с низкими.

Практическое применение указанных теорий позволило выделить три подхода к выбору дивидендной политики компании: агрессивный, умеренный и консервативный. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип политики выплаты дивидендов.

Агрессивный подход предполагает постоянство дивидендных выплат в течение длительного периода вне зависимости от динамики курса акций. Для выплаты дивидендов необходима реальная прибыль и наличие денежных средств на расчетном счете.

Умеренный подход - постоянное распределение чистой прибыли на выплату дивидендов и реинвестирование в активы.

Консервативный подход - обеспечение гарантированного минимума и высоких дивидендов. Выдача акций вместо денежных выплат.

9.3. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ

Согласно Федеральному закону от 7 августа 2001 г. «Об акционерных обществах» установлено, что дивиденды выплачиваются из чистой прибыли общества, а по привилегированным акциям определенных типов - за счет специально предназначенных для этого фондов. Решение о выплате дивидендов, их размере и форме выплат принимает общее собрание акционеров (в соответствии с принятой компанией дивидендной политикой). Размер годовых дивидендов не может быть выше

Общество не вправе принимать решение о выплате дивидендов по акциям: до полной оплаты всего уставного капитала; до выкупа всех акций, которые должны быть приобретены у акционеров

â соответствии с ФЗ «Об акционерных обществах».

 российских акционерных обществах сложилась практика выплаты дивидендов по остаточному принципу. В наших условиях это предполагает следующий порядок действий:

1) компания составляет план инвестиций (капитальных вложений);

2) определяется величина капитала, необходимая для финансирования запланированных капитальных вложений;

3) нераспределенная прибыль как компонента собственного капитала используется в наибольшей степени.

Основным аргументом неуплаты акционерам причитающейся им доли прибыли является необходимость дальнейшего развития производства и соответственно роста стоимости компании. Между тем большинство отечественных предприятий имеет весьма ограниченные перспективы роста.

 том случае, когда государство является крупным акционером («Газпром», РАО «ЕЭС» и до 1999 г. «Лукойл»), притязания на дивиденды вызывают особенное возмущение менеджероввладельцев. На практике это означает, что государство должно ограничиться налогами и забыть о дивидендах.

Статистика за последние три года показывает, что российские компании постепенно начинают выплачивать дивиденды, соответствующие их реальным финансовым результатам. Это говорит о том, что к менеджменту приходит понимание того, что дивидендные выплаты, наряду с политикой открытости перед инвесторами, являются неотъемлемым атрибутом взаимодействия между акционерами и эмитентами. Такая ситуация указывает на общее оздоровление российского фондового рынка и повышение корпоративной культуры его участников.

Дивидендные выплаты за 2000 г. стали рекордными по целому ряду эмитентов за всю историю их существования, они существенно превысили показатели за 1999 г., который считался довольно благополучным в этом отношении. Самый значительный рост был отмечен в нефтяном секторе. Там дивидендные доходности выросли с 4–6% â 1999 ã. äî 5–19% в 2000 г. Следующим позитивным шагом, сделанным эмитентами, явились полугодовые выплаты дивидендов. Новаторами выступили ОАО НК «Юкос» и ОАО «Татнефть». Ожидается, что в будущем этой практике последуют и другие нефтяные компании. В то же время примерно 20% АО как не выплачивали, так и не выплачивают дивиденды.

Позитивным примером была компания «Юкос» - до начала банкротства в 2004 г. Компания выплачивала дивиденды по обыкновенным акциям, причем по российским

стандартам выплаты были достаточно существенными и проведены в короткий срок. Так, в 1999 г. общая сумма, направленная на выплату дивидендов, составила 3 млрд руб., т.е. 48,7% от чистой прибыли по российским стандартам или 10% по стандартам GAAP. В октябре 2000 г. Совет директоров компании рекомендовал собранию акционеров перейти на выплату дивидендов два раза в год. Интересно, что высокие по российским меркам дивиденды не помешали «Юкосу» осуществить запланированную инвестиционную программу. Компания по итогам 2000 г. показала самые высокие среди нефтяных компаний темпы роста добычи нефти - 11,4%, оставив позади бессменного лидера «Сургутнефтегаз» (8,1%). Справедливости ради следует отметить разницу в уровне налоговых выплат компаний, а также «двойную бухгалтерию» «Юкоса». Так, объем продаж компании в 1999 г. составил всего 1,86 млрд долл., а чистая прибыль - около 220 млн долл., тогда как по GAAP - 4 и 1,1 млрд долл. соответственно.

«Норильский никель» в 2004 г. выплатил акционерам промежуточные дивиденды за девять месяцев. В 2003 г.также выплачивались дивиденды, которые составили 42,1 руб. на 1 акцию, на вылату дивидендов было направлено более 30% ЧП. Дивидендная политика «Норникеля» предусматривает ежегодные выплаты акционерам в размере не менее 20–25% от чистой прибыли.

 2004 г. планируемый объем дивидендных выплат на год превысит 400 млн долл. Дивиденды составят 41,4 руб. на акцию. Уставный капитал «Норильского никеля» состоит из 213,9 млн акций номиналом 1 руб. Более 50% акций контролирует Владимир Потанин и гендиректор «Норникеля»

М.Прохоров. Еще около 10% принадлежит холдингу «Интеррос». Чистая прибыль - 861 млн долл. По итогам января-марта этого года выручка составила 1583 млрд долл. и чистая прибыль - 460 млн долл.

Таким образом, дивидендная политика означает принятие решений о реинвестировании или о выплате чистой прибыли фирмы ее собственникам, а также о форме, величине и регулярности таких выплат.

Существует несколько теорий, в рамках которых делаются попытки объяснить, каким образом выбор дивидендной политики влияет на стоимость капитала и на стоимость фирмы.

Тем не менее практический выбор оптимальной дивидендной политики очень труден, так как на нее влияет множество факторов, например, юридические ограничения, инвестиционные возможности компании, налоги и др.

Контрольные вопросы

1. Дать понятие дивидендной политики, факторы, влияющие на нее.

2. Что такое теория «Синица в руках»?

3. Формы выплаты дивидендов, их особенности.

4. Особенности подходов к формированию дивидендной политики.

5. Методы определения величины дивидендов.

6. Модель налоговых различий, ее содержание.

7. Особенности дивидендной политики российских компаний.

8. Законодательное регулирование выплаты дивидендов в РФ.